赴港冲刺“火锅第三股”：品质火锅巴奴的资本突围丨大象财富

摘要： 一盘毛肚烫出资本盛宴，一碗菌汤煮沸中原雄心，河南餐饮品牌首次叩响港交所大门。近日，中国最大的品质火锅品牌——巴奴国际控股...

一盘毛肚烫出资本盛宴，一碗菌汤煮沸中原雄心，河南餐饮品牌首次叩响港交所大门。

近日，中国最大的品质火锅品牌——巴奴国际控股有限公司(巴奴毛肚火锅的母公司)正式向港交所递交主板上市申请，中金公司、招银国际担任联席保荐人。

若成功上市，巴奴将成为继呷哺呷哺、海底捞之后，又一家登陆资本市场的火锅巨头。

凭借“产品主义”战略，巴奴稳居120元以上客单价“品质火锅”赛道市场份额第一，然而，伴随高速发展而来的食品安全、价格争议及下沉市场管理挑战 ，也让其上市之路备受关注。

巴奴能否在资本助推下，巩固高端定位、突破增长瓶颈，成为中国火锅行业的下一只“超级独角兽”？市场正拭目以待。

文/大象新闻记者 朱耒刚

品质火锅赛道的“隐形冠军”

6月16日晚间，“巴奴火锅”向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市。

从河南安阳一家街边店，到中国品质火锅市占率第一的知名品牌，这一路，巴奴稳稳当当走了24年。

2001年，巴奴创始人杜中兵在河南安阳开设第一家火锅店，以“拒绝火碱发制毛肚及老油锅底”的健康理念切入市场。并取名寓意“逆流而上、团结同心”的“巴奴”。

2009年，巴奴进入郑州。

2012年，巴奴更名“巴奴毛肚火锅”，打出口号“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”。

火锅是中国餐饮行业的第一大细分市场，而巴奴瞄准的是其中客单价120元以上的“品质火锅”。

据弗若斯特沙利文报告，2024年中国品质火锅市场规模增速达7.8%，高于行业整体增速(6.5%)。而巴奴是中国品质火锅市场中按收入计的最大品牌，以3.1%的市场份额稳居该领域第一，在整个火锅市场排名第三。

根据招股书，巴奴火锅在2022年、2023年及2024年分别实现收入14.331亿元、21.116亿元及23.073亿元，同期净利润分别为-520万元、1.017亿元及1.229亿元。截至2024年及2025年3月31日止的三个月，收入分别为5.639亿元及7.087亿元，净利润分别为3500万元及5520万元。

上述时期内，经调整净利润(非国际财务报告准则指标)分别为4150万元(2022年)、1.437亿元(2023年)、1.959亿元(2024年)、5750万元(2024年一季度)及7670万元(2025年一季度)，对应的经调整净利润率依次为2.9%、6.8%、8.5%、10.2%及10.8%。

2024年，巴奴营收同比增长36%；2025年一季度同比增长33%。2022年、2023年及2024年现金净流入分别为2.62亿元、4.29亿元、4.95亿元。截止2025年3月31日，巴奴毛肚火锅顾客平均人均消费为138元。

王牌智库首席专家上官同君表示，作为深耕河南的智库研究者，由衷地为这家从安阳走出的企业喝彩，他认为，杜中兵和他的巴奴用二十余年时间完成了一场中原餐饮品牌的涅槃。这不仅是一家企业的成功，更是河南商业力量崛起的生动注脚。当资本市场的聚光灯投向香港，“河南品牌”四个字在餐饮高端化征程中刻下了里程碑式的印记。

河南餐饮的破冰者：从区域品牌到资本宠儿

巴奴的成长轨迹，是一部河南餐饮业的突围史。创始人杜中兵16岁闯荡商海，从倒卖焦炭到转战餐饮，在发现川味火锅广受追捧后，2001年毅然在安阳开出首家巴奴火锅店。

如今，巴奴的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数达145家，较2021年末增长74.7%。

公司有5家集仓储物流于一体的综合性中央厨房，1家专业化底料加工厂，覆盖中国14个省及直辖市。

巴奴在大本营河南区域拥有53家门店，并在除河南外的全国市场拥有92家门店，二线及以下城市占比78.6% 。

这位河南企业家骨子里镌刻着务实与韧性。当早期模仿海底捞服务模式遭遇瓶颈，他果断转向“产品主义”，喊出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的宣言。这一战略转身，让巴奴找到了与行业巨头差异化竞争的支点。

2025年一季度，二线及以下城市门店经营利润率24.5% ，高于一线城市的20.7%。这也说明巴奴“品质火锅”不仅在一线市场站稳了脚跟，在二三线城市也潜力巨大 。

上官同君分析，资本嗅觉早已捕捉到其价值。2020年，巴奴连续获得番茄资本、CPE源峰等机构数亿元融资；2023年嵩山资本更明确计划投资1.5亿元支持其A股IPO。

股权架构的调整——搭建红筹架构、香港主体控股——更是赴港上市的标准前奏。

今年3月，巴奴完成股权重组 ，巴奴毛肚火锅(香港)有限公司全资控股，构成典型的红筹架构。这意味着其已为港股IPO铺平道路 。

招股书显示，此次IPO募资拟用于：门店扩张 (深化全国布局)；数字化升级 (优化运营效率)；品牌建设 (强化高端定位)；供应链优化 (扩建中央厨房及卫星仓)。

巴奴单店盈利能力堪称行业标杆：2020年以75家店创收15亿元，单店年营收达2000万元，比肩海底捞。若按当前144家店规模推算，其2025年营收有望突破28亿元。这组数据背后，是河南企业在全国餐饮高端市场的一次价值确证。

扩张隐忧：当消费降级撞上“天价土豆”

然而，上官同君同样表示，资本盛宴之下，巴奴也正面临三重挑战的夹击。

一是消费降级寒潮已席卷餐饮业。2023年上半年，全国餐饮平均客单价同比下跌6.1%，凑凑、怂火锅等品牌客单价普降。巴奴亦未能幸免——客单价从年初的144元降至5月的130元，降幅近10%。当消费者捂紧钱包，其“月薪5000元不该吃巴奴”的争议言论更显刺耳。尽管杜中兵澄清此言遭曲解，但高端定位与大众消费力的鸿沟已然显现。

二是食品安全问题更如悬顶之剑。2023年的“天价土豆”事件(18元仅5片)引爆舆论，随后检测曝出硒含量不足宣称的十分之一，被迫下架；子品牌“超岛”更因羊肉掺假赔付835万元。这些事件重创了其标榜的“产品主义”信誉根基。

三是行业围剿也在升级。海底捞推出同款毛肚价格低5%，鲜鸭血价格仅为巴奴一半；更开放加盟模式加速扩张，去年新增55家店。巴奴的直营坚守虽保障品质，但规模已被小龙坎(新增70家)、呷哺呷哺(新增61家)甩开。

业内人士分析，巴奴目前门店主要集中在一线及新一线城市 (如北京、上海、杭州等)，但相比海底捞(超千家门店)，其规模仍有较大差距。港股融资可提供充足资金，支持其未来3-5年门店翻倍计划。

此外，高端火锅依赖优质食材(如毛肚、菌菇等)，需重资产投入冷链和中央厨房。上市募资可强化其供应链壁垒，巩固“产品主义”定位。

还有潜在的好处是，港股对消费品牌估值溢价较高 (如海底捞、九毛九)，且外资机构对中国餐饮龙头认可度强，有利于巴奴获得更高市盈率。同时，海底捞、呷哺呷哺等均在港股上市，巴奴选择同一市场，便于投资者理解其商业模式。

一个现实是，A股餐饮上市难，国内主板对餐饮企业盈利持续性、食品安全等审核严格(如老乡鸡、蜜雪冰城排队多年)，近年来A股餐饮IPO仅同庆楼等个别成功案例，而港股采用备案制(通常6-9个月)，流程更高效。

上市后的生存法则：在扩张与坚守间走钢丝

“赴港上市不是终点，而是更高难度竞争的开始。”上官同君认为，巴奴需在三条战线上重构护城河。

首先要明确“供应链是生命线”。巴奴其已布局5大中央厨房，对食材的苛求近乎偏执——绣球菌必须0-10度冷链运输，鲜鸭血推动制定行业标准。这种“从田间到餐桌”的管控能力(如笨菠菜基地、云南鲜笋专供)，是支撑高溢价的底层逻辑。

其次是食品安全防线必须升维。建议巴奴建立第三方检测飞检机制，将供应商违规成本最大化。杜中兵强调“做高品质火锅而非及格火锅”，但只有透明可追溯的系统才能持续维系消费者信任。

第三是价格策略亟待弹性化。巴奴已在美团推出人均128元的闲时套餐，但相比海底捞97元的客单价仍显高昂。可借鉴“地理标志产品”系列(乳山牡蛎、柞水木耳)，通过稀缺食材维系高端形象，同时增加百元内SKU(即单品)扩大客群。

资本对增长的需求如饥似渴，但巴奴必须警惕“规模诅咒”。若为迎合估值盲目开放加盟，品质管控一旦失守，产品主义神话将瞬间崩塌。

巴奴的上市，是河南企业第一次以高端餐饮品牌身份登上国际资本舞台，是今年资本市场比较爆火的河南的4个男人之后的第5个河南男人，上官同君说，乐见这样的河南男人越多越好。

杜中兵在公益演讲中强调“聚焦的力量”，这份专注曾让巴奴在服务至上的红海中开辟产品主义蓝海。

当下中国餐饮业正在消费降级与供给升级的夹缝中寻找出路，资本市场的严苛审视不会宽容第二个“天价土豆”事件。

未来巴奴的平衡术，一端是资本对规模增长的渴求，另一端是顾客手中那筷毛肚的温度与厚度。若守不住“产品主义”初心，再沸腾的资本火锅也会凉透。

未来展望：真正成为“中国火锅第二极”

天眼查信息显示，近几年，巴奴进行了多项工商信息变更，或许当时已在为上市做准备。

2022年12月，巴奴毛肚火锅(香港)有限公司在香港注册成立，100%控股了美味森林餐饮管理(郑州)有限公司、郑州舌鲜餐饮管理有限责任公司和北京舌鲜餐饮管理有限责任公司。

巴奴的注册资本，也由原先的5033万元大幅增至6.2亿元。成立于2023年的美味森林100%控股了巴奴毛肚火锅有限公司。

曾陪伴巴奴多年的番茄资本随后退出，当时，番茄资本方面曾表示，变动属于正常的注册调整，短期内并无退出计划，但当时业内人士推测，变动是为推进上市做准备。

2024年，巴奴集团正式启动财务透明化战略，全面公开核心经营数据，为冲刺资本市场奠定了坚实基础。

火锅的江湖风云变幻，而港交所的钟声将为河南餐饮翻开新的一页。中高端餐饮注定是一场长跑，上市只是发令枪。

上官同君说，巴奴的IPO，不仅是一次资本突围，更是中国品质火锅行业走向成熟的重要标志。若能借助资本力量强化供应链、优化管理、巩固品牌 ，它将成为下一个“火锅巨头”。但如何在快速扩张中守住品质初心，将是其长期发展的关键命题。

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