文|新立场
近日，可灵离上市又近了一步。
据彭博社援引知情人士报道，快手旗下的视频生成业务可灵AI已经选定中金、高盛和瑞银，筹备赴港IPO，计划最早在2027年上市，募资至少10亿美元。不过，承销安排仍处于早期阶段，上市时间和发行规模都还可能调整。
今年5月，市场传出快手准备分拆可灵的消息，两个月后，快手公布了正式的外部融资方案：投资者认购金额上限约204.47亿元人民币，对应150亿美元投前估值、约180亿美元投后估值。腾讯、阿里、百度，以及多家产业基金和财务投资者都出现在投资名单里。
8月底，国家人工智能产业投资基金等新增投资者加入，认购额度被全部用尽。9月底，快手又宣布管理层调整，盖坤出任可灵AI公司CEO，程一笑兼管社区科学线。
从融资到人事，再到上市筹备，几乎每隔一两个月，可灵就有一次新的资本动作。
并且伴随其中的是可灵与快手之间的关系越来越微妙。
可灵最新一轮融资对应的投后估值约180亿美元。而在10月初的部分交易时点，快手港股市值甚至低于这一数字。
一、快手养出了可灵，却没有养出第二个快手
2024年6月，可灵正式上线时，快手拥有一个其他视频模型创业公司很难复制的条件：它本来就是一家做视频生意的公司。
快手拥有着创作者、有短剧、有广告客户，还有一套每天处理海量视频的内容生产、推荐和商业化系统。按照最简单的逻辑，可灵负责让视频生产越来越便宜，快手负责把这些视频分发给数亿用户，再通过广告、电商和内容消费赚钱。
模型、工具、分发和变现，一环扣一环。
2025年4月，可灵升格为一级事业部，直接向CEO程一笑汇报。此后，快手持续调整模型研发和组织资源，推动可灵从消费级视频生成工具进入影视、广告、短剧和企业API市场。
成绩也相当显著。2026年第一季度，可灵收入超过6.5亿元，同比增长超过300%；第二季度又超过8.5亿元，同比增长超过200%。半年收入合计超过15亿元，已经超过2025年全年的约11亿元。
今年3月，可灵年化收入运行率接近5亿美元。对于一款2024年才上线的产品，这样的增长速度，足以让它进入全球视频生成公司的第一梯队。
《每日经济新闻》8月援引其获得的可灵业务资料报道称，2026年第一季度，可灵海外收入占比已经接近八成，高于2025年同期的六成左右；可灵当季API业务收入占比首次超过订阅业务，达到约六成。
而API收入中，所谓”超级大客户”贡献了超过八成，且2026年1月至5月的API收入前十大客户里，有八家是海外企业。
这样来看，可灵的商业化模式已然和最初想象的快手生态故事走上了两条不同的路线，可灵越来越像一家向全球视频创作者、AI应用公司和企业客户出售模型能力的独立供应商。
一个美国的广告制作团队，可以购买可灵的API，再把生成的视频放到YouTube或Instagram；一个海外AI视频产品，也可以在后台调用可灵，由自己的产品负责获客、收费和维护用户关系。
然而，可灵能够赚到模型调用的钱，快手却未必能够因此获得对应的广告消费、用户时长或电商交易。
当然，一家中国公司能够绕开国内互联网平台之间的流量竞争，直接从全球专业客户手中收到钱，本身就是很大的商业突破，但是，这笔收入与快手原有业务之间的协同，不能只凭它们同属一家公司就自然成立。
字节提供了另一种可以观察的模式。
Seedance进入即梦、剪映和CapCut，同时通过火山引擎向企业提供模型服务，字节既能在模型调用环节收费，也能让创作工具留住用户，再通过内容平台承接后续分发。
可灵背后同样有快影、快手主站和广告业务，不过目前快手尚未披露足够完整的数据，证明可灵的海外API客户已经大规模转化成集团其他业务的收入。
截至2026年6月底，快手平台短剧供给量较1月增长超过五倍；第二季度，短剧带来的线上营销服务投放消耗同比增长超过100%。
内容生产效率提高，不等于平台就能拿走全部新增价值。
假如一个广告主原本花10万元制作广告素材，现在只需要3万元，节省下来的7万元可能进入广告主利润，也可能变成更多投放预算，还可能被其他平台争取走。快手只有在用户时长、广告投放、交易规模或利润率出现对应改善时，才能证明这种效率最终留在了自己的账上。
从快手目前的财报来看，答案尚不清晰。
2026年第二季度，快手日活跃用户4.123亿，同比增长0.8%；线上营销服务收入206亿元，同比增长4.4%；直播收入87亿元，同比下降13.5%。
可以确认的是，可灵仍处在高投入阶段。据快手7月披露的融资资料显示，假设相关业务重组已经完成，可灵2025年收入约11亿元，未经审计净亏损约19亿元。
这意味着，当可灵已经开始获得真实收入时，研发、算力、产品和市场投入仍然远高于当期收入，一家视频平台用十几年积累起来的现金流，开始支持一门需要不断购买GPU、训练新模型、拓展海外客户的生意。
二、可灵有了新股东，也有了新的期限
7月2日的融资公告，给可灵安排了另一套资本结构：首批投资者签下的认购金额约190亿元人民币，后续新增投资者填满认购上限，总金额约204.47亿元，折合30亿美元。
按认购上限及员工股权激励额度全部使用后的口径，快手体系仍持有可灵约68.33%的股权，保持控制权，可灵的经营结果也继续纳入集团合并报表。
快手没有把可灵彻底卖掉，也没有因为分拆就自动摆脱它未来的亏损。
它只是让另一批投资者拿出资金，共同承担接下来的扩张；同时把可灵的经营、管理层激励和资本市场估值独立出来。
分拆上市本身没有问题。
可灵所处的视频大模型行业，目前正在经历高频技术迭代，今天的模型优势，几个月后就可能被重新比较，这让可灵的新股东格外看重退出时间。
融资条款约定，若可灵未能在2031年10月30日前完成符合协议要求的IPO，或未能按约定完成特定重组事项，投资者在满足条件时可以要求回购股权。
回购价格涉及原始投资本金、按年化8%计算的单利回报，以及协议规定的分配调整。
这项权利不是无条件保证投资者一定能拿到回报，更不能直接写成快手母公司承担全部刚性兑付责任。根据已披露协议，回购义务主体及具体触发条件需要区分。
但它确实让可灵多了一项过去作为集团内部业务时没有的约束。以前，只要快手愿意继续投入，可灵可以根据集团预算调整节奏。而现在，引入外部资本以后，公司除了面对技术竞争，还要向独立股东解释收入增长、资金使用和上市进度。
此时的管理团队就显得相当重要了。
今年9月30日，盖坤正式出任可灵AI公司CEO。按照此前披露的股权安排，他获得约3%的股权，并可就部分股份享有十倍投票权，对应表决权比例约23.62%。
相关特殊投票权与CEO职务绑定，离任后，特殊投票权将失效；转让股份时，对应的特殊投票权也会终止，可灵还设置了最高15%的股份参与计划授权额度，用于员工及核心管理人员激励。
快手显然希望用独立公司的股权和治理机制，留住能够继续推动模型研发的人，毕竟此前就上过几个”当”。2025年8月，原可灵核心技术负责人张迪离开快手，后来加入阿里。2026年8月，又有媒体报道称，可灵技术骨干王鑫涛、王猛相继离职。
张迪曾参与可灵早期技术体系建设，离开快手后，他进入的阿里团队也推出了视频生成模型HappyHorse，开始参与同一市场的竞争。
一位关键研究员离开，未必立即影响现有产品，但却可能让下一代模型的研发多出一些不确定性。可灵因此必须一边继续推出更强的模型，一边把核心团队的利益绑定到一家尚未上市的公司上。
另一方面，可灵的客户结构也会让未来收入受到竞争影响。
据《每日经济新闻》报道的业务资料显示，可灵2026年第一季度API收入约占总收入六成，其中超过八成来自少数超级大客户。有消息称，可灵部分海外客户4月的贡献已经受到竞争影响。
一家专业视频平台今天选择可灵，可能因为它的生成效果、速度和价格。下个季度，字节、阿里、MiniMax或者其他模型公司发布更好的产品，客户就会重新测试。
尤其对于通过API采购模型能力的企业来说，更换供应商未必需要重建整款产品。
这种竞争和快手原来的短视频生意不太一样。短视频平台有创作者关系、推荐算法、内容积累和用户习惯；模型API则需要反复证明当下的能力与性价比，上一季度赢得的客户，下一季度仍可能要求重新报价。
可灵要面对的，是一场很难依靠一次技术领先就结束的竞争。
可灵确实是中国AI视频赛道商业化跑得最快的一家。
ARR从1亿美元冲到近5亿美元只用了一年；它是少数能在海外正面收到真金白银的中国AI应用，在不计训练成本的口径下毛利率已经转正；它在戛纳做过技术合作伙伴，作品进了好莱坞片场和国产热剧。
但是，这些成绩几乎都是在脱离快手生态的条件下取得的。七成以上收入在海外，靠外部30亿美元续命，靠独立主体做激励，靠把创始人从主站调过去才能专心经营，靠一级市场给到180亿美元——而这个数字，已经超过快手自身约163亿美元的总市值。
有意思的是，快手一边在财报电话会上讲着已经说了五个季度的”短期阵痛”，一边根据2024年5月公布的160亿港元回购计划，已经花掉83.5亿港元回购了1.7484亿股。
回购是在托底价格，分拆是在释放价值，这两件事同时发生，本身就说明快手管理层很清楚市场在为什么打折。
可灵能不能跑赢这场对赌，尚未可知，毕竟，可灵的3.0和Omni，有15%的期权池，有BAT和中东资本同台背书，还有整整五年时间。
*题图及文中配图来源于网络。
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