扔不掉的 Costa

文|下海fallsea

1982年，可口可乐时任董事长郭思达做了一笔让华尔街摸不着头脑的交易。他以约7.5亿美元、几乎是对方市值两倍的溢价，买下了好莱坞八大电影公司之一的哥伦比亚影业。当年的逻辑是可乐要像电影一样进入美国人的生活。郭思达曾表示，这笔买卖不是为了赚钱，而是为了让可口可乐的形象与电影绑定。七年后的1989年，索尼以约34亿美元现金并承担约16亿美元债务的代价接盘哥伦比亚影业，成就了可口可乐史上最成功的一次资产运作。

四十年后，可口可乐在咖啡市场复制了同样的剧本，结局却截然相反。2026年10月8日，据知情人士透露，可口可乐正在再次寻求出售Costa咖啡。这家公司在2018年被可口可乐斥资39亿英镑从英国Whitbread集团手中买下，约合51亿美元，也是这家软饮料巨头史上最大的一笔收购。八年间，市场对Costa的估值已经缩水至约20亿英镑，不到收购价的一半。更耐人寻味的是，这并非第一次尝试出手。2025年8月，出售流程启动，代号ProjectAtlas。同年12月18日，因报价不及预期而终止。如今再度重启，可口可乐甚至无法给出一个确定的寻求价格。

同样是跨界收购，为什么哥伦比亚影业能轻松脱手，Costa却成了扔不掉的烫手山芋。Costa在可口可乐体系内的经营处境，其盈利质量对估值的拖累，以及接盘者生态的根本变化。三个维度指向同一个结论。决定一笔资产命运的，从来不是当年的买价，而是它能否找到一个比自己更适合的持有人。哥伦比亚影业等来了索尼，Costa至今没有。

01 命运分水岭

2018年8月，可口可乐以39亿英镑将Costa收入囊中。收购的逻辑并不难理解。彼时可口可乐提出全饮料战略，碳酸饮料增长见顶，咖啡是仅剩的、尚未被软饮巨头主宰的高增长赛道。而在当时的全球咖啡江湖里，Costa是英国市场份额第一的连锁品牌，在全球约30个国家开设了约4000家门店，被视为切入热饮赛道的完美入口。几乎同一时间，雀巢与星巴克达成71.5亿美元的零售分销协议。全球饮料双巨头不约而同地把咖啡视为下一张船票，可口可乐显然不想在缺位中看着对手跑远。

但交易完成的那一刻，结构性矛盾就已经埋下。可口可乐是一家产品公司，核心能力浓缩在配方、品牌和渠道三个词里。它的渠道是卖给零售商的，不是开门迎客的。Costa则是一门典型的餐饮生意。房租、人力、单店模型、外卖配送半径、门店选址，每一项都需要毛细血管级的运营颗粒度。可乐的商业逻辑是把货铺满全世界，咖啡店的商业逻辑是把一家店经营好。这两种逻辑之间的缝隙，不是靠品牌声量就能填平的。

这种错配很快显现在报表上。整合期过后，Costa的经营状况并未如预期改善。2023财年营业亏损580万英镑，2024财年亏损进一步扩大至1350万英镑。直到2025财年，Costa才重新扭亏，实现约2000万英镑的营业利润，营收规模近13亿英镑，同比增长5%。对一个被寄予第二增长曲线厚望的品牌来说，这份成绩单显然撑不起51亿美元的收购估值。

管理层层面的动荡更加剧了方向感缺失。并购完成至今，Costa数年间历经多位负责人，最新一任Philippe Schaillee于2023年4月就任。每一次换帅都意味着战略重新洗牌。从主打门店扩张，到押注即饮咖啡，再到回归门店体验，Costa的战略重心像钟摆一样来回晃动。可口可乐最擅长的动作，是把一个产品标准化、灌装、铺进每一家便利店。这恰恰是Costa最用不上的能力。而Costa真正需要的精细化运营，又是可口可乐体系最不擅长的部分。

雪上加霜的是，整合期撞上了全球咖啡堂食最艰难的几年。2020年疫情重创英国餐饮门店客流，Costa大量依赖堂食和写字楼商圈的门店首当其冲，集团被迫关闭了一批低效门店。这既是外部冲击，也暴露了其门店网络对高租金地段的深度依赖。等客流恢复，摆在Costa面前的已不只是客流问题，而是消费场景的迁移。年轻人喝咖啡的方式在变，堂食在变少，即饮和外卖在变多，而Costa的门店模型恰是最难适应迁移的那一种。

市场经常争论Costa是不是被可口可乐买坏了。更准确的表述是Costa被摆错了位置。交易之前，Costa在Whitbread手中是集团最成功的增长引擎之一，长期被视为英国本土咖啡连锁的市场领导者。一家被证明过能赚钱的企业，换了持有人之后连续两年亏损，问题更可能出在持有人与资产的匹配度上。可口可乐要的是一个能转化为即饮产品线的品牌资产，而Costa最有价值的恰恰是那套需要慢慢熬的门店生意。

问题的关键不在于Costa做错了什么，而在于它的持有人天生做不对这件事。一家以标准化产品为基因的快消巨头，经营不好一个需要精细化共情的零售品牌。

02 越挣钱越尴尬

扭亏并没有给Costa带来喘息，反而把问题摆得更清楚了。2025财年，Costa的营业利润约为2000万英镑，对应近13亿英镑的营收，营业利润率只有约1.5%。作为对比，中国连锁咖啡的代表瑞幸在2025年三季度的营业利润率维持在两位数水平，星巴克全球也长期在10%以上。不是Costa不赚钱，而是它赚的钱远不足以支撑一个全球连锁品牌的运营投入和品牌维护。1.5%的营业利润率意味着，这门生意几乎经不起任何一场租金上涨、原料涨价或者人力成本抬升的冲击。

门店数据更能说明问题。Costa在英国和爱尔兰拥有约2700家门店、约2万名员工。粗算下来，单店年利润不足一万英镑。扣除总部费用后，这门生意几乎是在为发工资而存在。更重要的是，门店规模早已停止增长。Costa没有瑞幸式年均数千家的开店节奏，也没有星巴克式的全球扩张曲线。它的门店网络在2018年被收购时就已基本定型，此后八年间几乎没有实质性的网络扩张。对资本市场而言，一个不增长的门店网络本质上就是一份收租型资产，而餐饮业的租金随时可能被竞争卷走。

这种停滞直接反映在估值上。2025年8月，市场传闻Costa的估值已降至约20亿英镑，仅为收购价的51%。数字背后是估值逻辑的根本转向。投资人不再为全球第三大咖啡连锁的品牌光环买单，而是开始用单店模型、坪效、利润率这些餐饮生意的硬指标去核算它的价值。当市场用经营数据而不是品牌故事给资产定价时，Costa的真实身价就显露了出来。

值得关注的是，Costa并非孤例。过去几年，全球咖啡资产正经历一轮集体重估。资本市场不再为门店数量付钱，而是为单杯盈利模型付钱。瑞幸用9.9元的价格战证明了低价咖啡可以赚钱，星巴克则因为增长放缓被市场反复拷问估值。在这样的坐标系里，一个营收停滞、利润率仅1.5%的传统连锁，任何光环都难以抵挡折价的压力。品牌故事属于增长型资产，而Costa已经被市场重新归类为价值型资产。前者按梦想定价，后者只按现金流定价。

更进一步看，可口可乐自身也无力改变这种定价。作为全球最大的饮料公司，它的估值锚是每股收益的持续增长。Costa每年约2000万英镑的利润在其全年数百亿美元净利润面前几乎可以忽略不计。一个对母公司无足轻重的业务，自然不可能在集团内部获得资源配置的优先级，也不可能在资本市场上获得独立于母公司的成长叙事。没有投入、没有叙事、没有增长，Costa的估值只能在停滞中不断被市场向下修正。

这种资产归类一旦完成，短期内几乎不可逆。在资本市场上，一旦一项资产被贴上价值型标签，分析师和投资人就会用现金流折现和利率这类工具去核算它。任何关于品牌重振、第二增长曲线的叙事都会被当成噪音。母公司可口可乐自身的估值逻辑同样不允许在集团层面为一项非核心资产持续输血。错位一旦固化，资产就进入越持有越折价的负循环。没有新故事就没有新投入，没有新投入就没有新增长，没有新增长就没有新估值。

扭亏只证明了Costa还活着，没有证明它值钱。当收入增长停滞、利润率远低于同类玩家时，品牌光环在估值模型里就是一张废纸。

03 为什么扔不掉

出售遇阻并不是因为没有买家，而是因为买家给出的价格与可口可乐的心理价位之间存在一道巨大鸿沟。2025年底，可口可乐第一次尝试出售Costa。据知情人士透露，至少一家战略收购方对Costa进行过评估，最终因估值和战略问题放弃。到了2026年10月再次重启，可口可乐甚至无法确定一个寻求的价格。这通常意味着卖方已经意识到市场愿意掏的钱远低于自己的心理预期，挂牌更像是一次试探性的询价。

潜在买家的结构也让这个判断不难理解。战略买家方面，星巴克在全球已拥有近4万家门店，收购一个英国存量连锁对其意义有限，反而可能背上工会、租金与品牌老化三座包袱。瑞幸的模式是快取加数字化，以低价和效率取胜，与Costa的第三空间定位南辕北辙。截至2025年三季度末，瑞幸的海外门店仅有118家，显然无意背上一个全球化咖啡资产。行业内的白衣骑士们要么已经有更好的解法，要么根本不想接这个盘。

财务买家方面，私募基金买下Costa面临的将是增长故事讲不出来、只能靠降本增效的困局。以全球私募惯用的杠杆收购模型测算，Costa约2000万英镑的营业利润减去利息、税负和总部成本，自由现金流所剩无几。这意味着即使以10亿英镑的骨折价成交，收购方的杠杆偿还周期也长得惊人。而Costa约2700家门店的存量体量对私募而言又过于庞大，属于既没有战略协同也没有套利空间的标的。一个连降本空间都被看得一清二楚的资产，财务买家没有理由急于出手。

市场中流传过的具体买家线索指向瑞幸大股东大钲资本。2025年末，市场曾传出大钲资本评估竞购Costa，传闻量级在10亿英镑上下，仅为可口可乐心理价位的五成。需要说明的是，这一数字未经证实。同期另有报道称TDR Capital的最终报价约18亿英镑，贝恩的特殊情况基金报价不足19亿英镑。从财务角度，10亿英镑的对价对应约50倍的静态估值，显然不是一笔便宜的买卖。它之所以被市场认真讨论，唯一的理由是大钲在瑞幸身上证明了用数字化彻底改造一家传统咖啡企业的能力。但Costa不是瑞幸，它没有中国式的流量土壤，也没有可以大面积关店重开的商圈密度。

更深一层看，可口可乐的谈判筹码也在不断衰减。第一次尝试失败后，市场已经知道卖方急于出手。而Costa的亏损记录和停滞的门店网络，则让任何潜在买家都有充分的理由在出价时打上更大的折扣。博弈的天平从一开始就倾斜。卖方在处置资产和继续持有之间摇摆，买方则在要不要与多少钱之间从容挑选。对买方来说，最理性的策略就是等。等可口可乐在估值上彻底低头，或者等Costa的下一份财报把折价预期坐实。

更现实的约束来自会计科目本身。Costa在可口可乐账面上仍以约51亿美元的历史成本计价。若以市场传闻的10亿英镑价格出售，可口可乐将一次性确认数十亿美元的资产减值，这笔损失会直接压垮当年集团利润表，并引发资本市场对管理层高位接盘低位甩卖的公开质疑。事实上，减值早就开始了。2024年，Costa就中国业务计提了4860万英镑减值，Express业务计提了5100万英镑减值。换言之，可口可乐的心理底价不仅由商业判断决定，还被会计准则和股东情绪共同锁定。管理层宁可让资产在账面上继续蒙尘，也不愿在财报上亲手写下一笔巨额减值。这种约束在市场里并不罕见，但它的代价是资产出清的时间被无限拉长，折价只会更深。

扔不掉的本质是估值体系的断裂。接得住这笔资产的财务买家只愿为当下的现金流出价，愿意为品牌溢价买单的战略买家则根本不需要这盘生意。

04 中国不需要Costa

围绕Costa估值的一切争论，最终都要落到中国市场。这也是它身上最矛盾的部分。2018年被可口可乐收购时，Costa在中国拥有约459家门店，是仅次于星巴克的中国第二大咖啡连锁品牌，一度被视为下一个星巴克。七年后，这一数字收缩至341家，市场份额已从此前的第二跌出前十，2025年全年仅新开11家门店。与其说Costa在中国败退，不如说它被时代的洪流落在了原地。

Costa中国的收缩背后，是中国咖啡市场游戏规则的彻底改变。瑞幸以9.9元的价格战构建了约2.92万家门店的超级网络，库迪则以约1.8万家门店紧随其后。这场战争比拼的不是第三空间体验，而是供应链效率、单杯成本和数字化获客。这恰恰是Costa这类传统连锁最不擅长、也最不愿参与的部分。当中国的年轻人喝咖啡从去店里坐坐变成手机下单随取随走，Costa赖以立足的英式咖啡馆叙事就失去了市场基础。

更关键的是，中国咖啡市场的竞争维度已经超出了Costa的想象半径。瑞幸的胜利不仅是价格战的胜利，更是数据能力的胜利。通过对用户画像、门店选址和产品上新速度的数字化管理，瑞幸把单店模型打磨到了极致。库迪则用更激进的加盟模式证明，中国市场的咖啡增长仍在大规模复制阶段。在这种以月为单位迭代的竞争节奏里，一个需要全球董事会审批、按季度出财报的传统品牌天然不具备还手能力。Costa在中国的收缩，本质上是全球标准对中国速度的水土不服。

这也是中国资本对它态度冷淡的深层原因。2025年，博裕资本与星巴克成立合资公司，深度经营星巴克中国业务。这说明中国资本不是不看好咖啡，而是更看好能自我进化的效率模型，而不是一个被证明在中国市场收缩了八年的传统连锁。资本用脚投票的结果是，Costa最想卖给的能力匹配者在中国，但中国的能力匹配者正在用另一个维度定义这门生意。对大钲们而言，与其花10亿英镑买一个需要重新做一遍瑞幸式改造的全球包袱，不如把同样的钱投进已经被验证的本土模型里继续滚雪球。

将视角拉长到产业史维度，这一幕似曾相识。每一次跨国并购的资产处置困境，本质上都是持有人与资产能力边界的错配。哥伦比亚影业能高价出手，是因为1980年代末恰好遇上了日本产业资本出海收购好莱坞的浪潮，接盘方索尼有百年消费电子帝国的整合野心。而Costa面对的是一个咖啡资产被重新定价、中国范式输出全球的时代。在这个时代里，传统连锁的存量故事不再值钱，效率模型的增量故事才是定价锚。曾站在潮头上的资产，如今成了潮水退去后被晾在沙滩上的那一个。

值得补上一笔的是，哥伦比亚影业的结局也并非一帆风顺。索尼接手后，于1994年一次性计提约27亿美元减值，那笔交易长期也被视为跨境并购的反面教材。同一项资产，在不同持有人手里既是成功也是失败。这恰恰印证了本文的判断，资产的命运取决于持有人，而不取决于资产本身。

而最新的趋势是，中国咖啡范式已经开始反向输出。瑞幸在2025年加速布局海外市场，库迪则以更轻的模式在东南亚和中东快速复制中国打法。中国资本和团队正在亲手把效率模型带到Costa的大本营欧洲。这意味着即便未来有人接手Costa，面对的也不再是一个可以慢慢修复的存量市场，而是一个正在被中国咖啡范式重新定义的全球市场。接盘者不仅要证明自己比可口可乐更懂咖啡店，还要证明自己比中国玩家更懂这个时代的咖啡生意。

Costa的故事在中国已经讲完了，而中国资本现在听的是另一种故事。咖啡赛道不再是品牌叙事，而是供应链效率的竞赛。

结语

为什么哥伦比亚影业能轻松转手，Costa却无人接盘。

答案藏在两笔交易的时代差异里。哥伦比亚影业遇到的是一个愿意为美国文化资产支付溢价的日本买家群体。那是产业资本全球扩张的历史窗口，接盘者买的是进入美国文化产业的门票，溢价有历史注脚背书。而Costa等的是一个愿意按全球第三大咖啡连锁定价的买家。在咖啡资产被效率叙事重新定价的今天，这个买家已经不存在了。1982年买进、1989年卖出，可口可乐赢在时机把握，恰好赶在产业浪潮的波峰离场。2018年买进、2026年卖不出，则输在了定价坐标的切换。它用旧坐标买入，却要在新坐标系里卖出。

两笔交易的结局还折射出商业史上一个朴素的规律。资产的流动性不取决于资产本身，而取决于接盘者生态的丰俭。哥伦比亚影业赶上了一轮全球化并购的浪潮，无数产业资本排队抢购好莱坞资产。而2026年的Costa，前有英伦本土的存量博弈，后有中国市场的范式革命，中间还横亘着一个已经看清折价空间的市场。它等来的不是排队竞价，而是沉默的观望。

准确地说，Costa的问题在于持有人能力差已被市场充分定价。可口可乐证明了它不是合适的持有人，市场又找不到更合适的接盘者，资产只能停在原处，等待一场无人举牌的拍卖。哥伦比亚影业的故事里，买方愿意为一夜跨入好莱坞掏钱。Costa的故事里，买方连为一张全球品牌名片掏钱的意愿都日渐稀薄。不是没人出价，而是没人按它的坐标出价。

未来的剧本无非三种。一是继续持有，接受这笔投资在资产负债表上逐年折旧，等待下一个咖啡周期的到来。二是以10亿英镑上下的价格折价卖给财务买家，切割止血，把全球第三大咖啡连锁的故事彻底翻篇。三是把资产拆分为英国基本盘与中国业务，分别寻找接盘者，让每个部分回归各自适合的持有人。无论走哪一条路，这都是一堂比收购代价更昂贵的课。买得进来的资产，未必扔得出去。