泡泡玛特的增长神话结束了。
10月27日，泡泡玛特（09992.HK）披露2026年第三季度业务情况，期间整体收益（未经审核）较去年同期下降45%—50%。
分地区来看，三季度公司在中国市场收入同比下滑25%至30%，其中线下门店下降5%—10%，线上渠道下滑45%—50%。海外市场经营压力更加显著，其中美洲地区收入同比下降70%至75%，亚太市场下降65%至70%，欧洲及其他地区下降50%至55%。
这是泡泡玛特上市以来首次出现如此大幅的单季下滑，上半年公司还实现了23.8%的增长，创始人王宁在中期业绩发布后坦言，今年有很多没预料过的困难和挑战，下半年的压力会更大，大概率完不成原定的全年增长目标（不低于20%）。
水芙蓉/摄
LABUBU流量退潮
2025年夏天泡泡玛特的势头，几乎可以用“疯狂”来形容。
原价99元的LABUBU隐藏款在二手平台一度被炒至近4900元，溢价约50倍；海外甚至有顾客为“抢娃娃”大打出手，韩国、英国等地门店因排队混乱一度暂停发售，黄牛扫货倒卖推高二级市场行情。
“去年和今年上半年的波动太大了，很多数据的参考性会变弱。” 三季度业绩情况发布当晚，泡泡玛特首席运营官司德在业绩电话会上坦言，去年三季度正值LABUBU毛绒搪胶系列爆火，当时公司单季收入同比增长245%—250%，在这种高基数下今年压力显著。以美洲市场为例，去年三季度其收入增速为1265%—1270%，今年则成为降幅最高的地区。
潮玩行业用户喜好变化迅速，今年LABUBU已很少在社交媒体上出现，也不再有黄牛大规模囤货、跨区域扫货的消息出现。
《国际金融报》记者搜索第三方平台注意到，多款LABUBU玩偶的实际成交价已跌破官方发售价，随着产能放量持续补货，不少去年溢价的款价格也出现大幅回落。
财报显示，今年上半年LABUBU所属的THE MONSTERS系列收入首次同比下滑7.5%，营收占比由上年同期34.7%回落至26%。
“星星人”成为新晋增长主力，上半年该系列营收大增580.6%，营收占比提升至15.4%，跃升为泡泡玛特第二大IP。不过，星星人的增长基本由国内市场驱动，海外市场对LABUBU的依赖度仍然很高，司德指出，三季度在美洲、欧洲市场的IP接棒尚未完成。
单就国内市场而言，“星星人”的增长还没能完全抵消LABUBU退热带来的影响。去年夏天泡泡玛特管理层的难题是如何快速提高产能，而现在则是怎么把货卖出去。
记者注意到，泡泡玛特库存周转天数在今年上半年末达201天，较去年全年的123天明显拉长。管理层在三季度业绩电话会上表示，库存自8月起开始下降，为保护品牌以及消费者的利益，暂时不会考虑开展大规模促销。
星星人IP 左宇/摄
股价较高点跌六成
近一年来，泡泡玛特股价跟着LABUBU的热度一起经历了“过山车”。
10月29日，泡泡玛特收盘价为128.7港元，与去年8月高峰期的339.8港元相比跌幅超六成，从MOLLY到LABUBU再到星星人，这家公司持续打造IP的能力已毋庸置疑，不过未来能否有足够强劲的IP让公司业绩持续增长，市场有一定分歧。
今年5月，知名投资者段永平发文称“把神华都换了泡泡玛特”，此后持续加仓增持，晋升为公司第二大股东（持股1.02亿股、比例为8.01%）。
据市场估算，段永平的持仓成本大约是150港元，若以最新收盘价计算，其账面浮亏超21亿港元。不过段永平曾在社交媒体表态，看好泡泡玛特的长期发展潜力，“10年内大概率不会卖”。
大行的判断则相对谨慎。
近期，花旗将泡泡玛特买入目标价由198港元下调至162港元，其认为三季度中国及亚洲销售弱于预期，预计全年收入下降16%，第四季度有望受季节性因素带动环比改善。摩根大通则将目标价从110港元降至100港元，维持减持评级。
泡泡玛特泰国门店 孙婉秋/摄
泡泡玛特管理层指出，今年在中国市场全年仍有望实现正增长。至于海外市场，可能会“慢下来”。
在司德看来，泡泡玛特一直都不是特别快的生意，“只是去年涨得太快了”，接下来在海外会更加注重门店质量。
从组织层面的调整来看，中国业务总裁褚音已正式接管亚太区业务，将会把国内成熟的门店标准、IP梯队运营、会员体系等打法引入海外。
泡泡玛特也在寻找玩具销售之外的IP延展空间，目前，LABUBU电影尚在剧本阶段，第二座乐园在选址，这些项目可能帮助角色IP积累更长久的生命力，但距离贡献稳定收入还有过程。
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