作者｜Eastland
头图｜视觉中国
此前，特斯拉在德州SpaceX测试基地举办第二代Roadster发布会。明眼人可以看出所谓”飞行汽车”是航天技术下放到特斯拉平台的产物。
据悉，会飞的Roadster携带容积600升的高压气瓶（内装250公斤氮气），只能喷射几秒钟。马斯克发布这个白象（White elephant)，意在为SpaceX与特斯拉合并做铺垫。
SpaceX的三重闭环
SpaceX为移民火星而生，主线业务是火箭、飞船的研发和建造。
罗马不是一天建成的，人类更不可能直接登上火星，SpaceX通过商业发射服务获得资金，反哺星舰计划，这是SpaceX的第一重闭环方案。
发射服务毛利润率虽高，但研发投入大，经营活动现金流净额有限，无法支撑星舰计划长期、高强度研发。
SpaceX掌握可复用火箭技术后，以低成本、高频次发射低轨道卫星组成星链，占据稀缺轨道、频谱资源，面向全球用户提高宽带接入服务，获取现金流支撑星舰研发。这是SpaceX的第二重闭环方案。
多年实践证明发射服务在盈亏间波动而星链效益可观，两者叠加后每年稳定获得数十亿美元现金流。活下去没问题，但距离实现星舰梦想遥遥无期。
SpaceX 收购 xAI的逻辑与星链业务完全不同：星链是现金流放大器，xAI是估值放大器。利用资本市场对AI概念的狂热追捧，把SpaceX打造成”天空算力第一股”，到资本市场圈钱。这是SpaceX第三重闭环方案。
于是，SpaceX有了三大主营业务——发射、联网、AI。招股文件披露了2023年以来的营收结构：
2023年，发射、联网、AI营收分别为35.5亿美元、38.7亿美元、19.6亿美元，合计104亿美元； 2024年，发射、联网、AI营收分别为38亿美元、75亿美元、26.2亿美元，合计140亿美元； 2025年，发射、联网、AI营收分别为40.9亿美元、114亿美元、32亿美元，合计187亿美元； 2026年前三季，发射营收33.5亿美元、同比增加2.2%；联网营收128亿美元、同比增长56.8%；AI营收109.4亿美元、同比增长380%，原因是收购了xAI而非原有业务自然增长。
2023年~2025年，三大主业占营收的比例变化很大：
发射业务收入增长11.5%，年均增长7.2%；占总营收的比例从2023年的34.2%降至2025年的21.9%； 联网业务收入增长194%，年均增长71.6%；占总营收的比例从2023年的37.2%提高到2025年的6.1%； AI业务收入增长8.1%，年均增长4%；占总营收的比例从2023年的28.5%降至2025年的17.1%；
“发射+联网”本已闭环
火箭发射是SpaceX起家的业务，技术、规模全球首屈一指，毛利润迭创新高。
无奈火箭研发是无底洞，发射业务连研发费都赚不回来：
2023年毛利润18.9亿美元、研发费15.4亿美元； 2024年毛利润增至22.6亿美元、研发费也提高到18.4亿美元； 2025年毛利润率27.3亿美元、研发费用30亿美元（反超毛利润）； 2026年前三季，毛利润23亿美元、研发费用32.3亿美元，比毛利润高9.3亿美元。
发射赚不回星舰研发费，联网业务补上：
2025年，毛利润54.7亿美元、毛利润率48%；研发、销售/行政费用合计10.4亿美元，总费用率仅9.2%； 2026年前三季，毛利润67.2亿美元、毛利润率52.5%；研发、销售/行政费用合计15.1亿美元，总费用率11.8%；
与联网业务合并后，SpaceX业绩立马回正式。下图是”发射+联网”模拟毛利润、费用及经营利润：
2023年，毛利润30亿美元，总费用25亿美元，模拟经营利润4.7亿美元； 2024年，毛利润51亿美元，总费用30亿美元，模拟经营利润20.9亿美元； 2025年，毛利润82亿美元，总费用38亿美元，模拟经营利润44亿美元； 2026年前三季，毛利润90亿美元，总费用50亿美元，模拟经营利润40亿美元；
假如只有发射、联网两项业务，SpaceX已具备持续盈利能力。但这是低层次的闭环，主要有两点：
第一，对”移民火星”的宏大叙事而言，每年几十亿美元盈余是杯水车薪。 第二，”发射+联网”经营利润5、6十亿美元，给30倍PE估值不超过2000亿美元，心高气傲的马斯克不会满足。更关键的是IPO也圈不到多少钱。
2026年初，SpaceX收购xAI（包括X平台、Grok、算力租赁等X平台、Grok、Colossus算力租赁、Cursor等业务）。
SpaceX被植入炙手可热的AI概念，成功IPO、融资750亿美元、市值一度超过2万亿美元。第三重闭环获得阶段性成功。
xAI——闯进瓷器店的公牛（a bull in a china shop）
1）SpaceX赚不赚钱全看AI脸色
注入AI业务让SpaceX成为华尔街新贵，代价是营收、利润格局面目全非。
2025年，毛利润10.2亿美元、毛利润率32%；研发费用50.6亿美元、费用率158%；销售/行政费用18.3亿美元、费用率57.1%；总费用率215.3%； 2026年Q1，毛利润率增至44.3%，研发费用率攀升至291%； 2026年Q2，来自Anthropic、谷歌等大客户的算力租赁收入暴涨，营收环比增长213%，研发费用反而下降8.4%，结果研发费用率跌至85%； 2026年Q3，营收环比再涨195%至75.6亿美元；研发费用环比增长46%至48.9亿美元；由于研发费用增幅小于营收，研发费用率进一步降至42%。
2025年AI业务经营亏损高达63.6亿美元；2026年前三季，AI业务扭亏为盈、经营利润7.05亿美元。
SpaceX业绩完全取决于xAI：
2025年，毛利润92.2亿美元。其中xAI贡献10.2亿美元； 总费用112.9亿美元，其中xAI总费用68.9亿美元。 最终，SpaceX经营亏损25.9亿美元，净亏损49.4亿美元。
进入2026年，xAI业绩迅速改善，到三季度SpaceX毛利润达91亿美元（其中xAI毛利润49亿美元）；总费用63亿美元（xAI总费用44.5亿美元）。
由于xAI贡献的毛利润高于消耗的费用，SpaceX季度经营利润28亿美元。
但AI业务是吞金兽。2026年前三季，SpaceX与AI相关的资本开支已达400亿美元。大头还在后面，据高盛测算，SpaceX在2030年前资本投入将达3500亿美元，其中80%投向AI算力。
2）巨大的不确定性
未来SpaceX的AI业务能否闭环存在很大不确定性。
首先，太空算力成本过高，缺乏竞争力。
综合公开信息，太空算力GW成本超过1000亿美元，每年折旧200亿美元（折旧年限为5年），为美国地面算力中心的3~4倍。
“太空零成本用电”之说也不成立。因为太阳可以免费晒，光伏的成本就是固定资产折旧。太阳光伏利用小时数、光照强度远高于地面光伏，但制造、安装成本也大幅提高。最后一算折旧，太空光伏与地面光伏的度电成本哪个更低还真不好说。
SpaceX与美国地面算力中心相比没有成本优势，与中国则无可比性（蒙西算力中心，GW算力年”折旧+电费”仅为100亿人民币）。
其次，是合约收入未必能100%拿到。
xAI高度依赖与几大客户的算力租赁合约。美国大公司间的合约往往附带取消条款，谁不想给自己留条后路？
就算力租赁而言，通常包括近期（6~12个月内）不可取消部分和远期可取消部分（任何一方提前90天书面通知对方即可解约）。
到目前为止，SpaceX并入xAI是成功的，但未来能否真正闭环有很大不确定性。
不让人省心的是，特斯拉那边扛不住了。
特斯拉估值
1）汽车业务独木难支
特斯拉销量于2023年冲高到181万辆，然后连续下跌：
2024年，交付179万辆，销量指数99（以2023年为基准）； 2025年，交付163.6万辆，销量指数90； 2026年前三季，交付132,5万辆，销量指数100。
2026年1~9月，销量回升，但也只回到2023年的水平，缺乏想象空间。
特斯拉单车利润、毛利润率连降数年后企稳：
2022年，销售均价超过5万美元、毛利润率26%； 2025年，均价跌至4万美元、毛利润率只有13%； 2026年售价、毛利润率双双回暖，三季度销售均价4.3万美元、毛利润率回到20%。单车毛利润约8300美元。
净利润于2023年达峰后连续下跌：
2023年，特斯拉净利润达150亿美元、利润率15,5%； 2024年净利润腰斩至72亿美元、利润率7.3%； 2025年，净利润再次腰斩至39亿美元、利润率4.1%。 进入2026年，净利润率进一步下降：Q1净利润4.9亿美元、利润率2.2%；Q2净利润11亿美元、利润率4%；Q3净利润9亿美元、利润率2.9%。
造车业务利润微薄，年化三、四十亿美元利润，对机器人、无人车研发及大额资本投入而言是杯水车薪，特斯拉有可能陷入亏损。
SpaceX的新使命——救驾
2025年11月7日，特斯拉股东会批准了马斯克的”万亿美元薪酬方案”。马斯克要率领特斯拉完成多项宏伟目标。例如，特斯拉市值每提高5000亿美元、解锁价值100亿美元奖励股票；还有年度调整后EBITDA提升至4000亿美元、交付100万台人形机器人、投放100万辆无人出租车等。
特斯拉所有利润来自净利润率不到3%的整车制造业，靠”科技之光”人设树立的估值岌岌可危，被华尔街集体看空：
多家调低了特斯拉目标价，最多下调40%； 各大机构纷纷减持； 空头头寸规模创3年来新高； ……
投资人已成惊弓之鸟。浑水公司发布87页看空报告（直指自动驾驶虚假宣传、财务数据 存在水分、估值严重虚高），特斯拉股价当周暴跌17.8%。
笔者早在2025年末就提出特斯拉与SpaceX合并的可能性、必要性。其后，坊间关于这一话题的讨论越来越多。2026年10月20日， 马斯克在 SpaceX Q3 财报电话会上亲口确认，两家公司已分别成立独立董事特别委员会探讨合并。
技术上，两家公司的合并有多种架构可选，如特斯拉吸收合并SapaceX、SpaceX将部分资产注入特斯拉、SpaceX吸收合并特斯拉、设立新公司实控特斯拉和SpaceX……
特斯拉股东批准的”万亿薪酬方案”，对马斯克而言可遇不可求。因此，以特斯拉为主体的合并才能使其个人利益最大化（如上述第一、第二）。
SpaceX与特斯拉生态化反的故事已有眉目。如依托xAI算力训练FSD、SpaceX采购机器人、xAI是特斯拉储能大客户、星链与无人出租深度绑定……还有一个据说总投资达1190亿美元的合资项目Terafab（SpaceX+特斯拉+英伟达+台积电）。
救驾（救马斯克、救特斯拉）成为SpaceX的新使命。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
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